双桨划破长满莼菜的水波，整个蓑衣淋着松林的密雨，暮霭生愁渐渐充满空阔的天地。呼唤鸥鸟我愿与它结盟隐逸，它翩翩飞舞似欲降下，却又背人转身掠过树梢远去。那次归返吴兴，荡开云雾寒雪，乘着孤舟连夜起程。伤心往事今又重见，依稀隐约的是秀眉一样连绵的山峰，像青色黛痕低压着双眸脉脉含情。
小舟驶入采香小溪，那里正是早春寒冷，老夫我婆娑起舞，独自放歌谁来回应？在垂虹桥头向西遥望，孤舟御风引领我飘然远行，这真是平生难以遏止的豪情逸兴！待我酒醒顺波舟行已渐远，我正凝神思念，她耳戴明珠闪闪，足裹裹袜纤纤，如今美人何在？唯有倚眺的栏杆，伴人徘徊片刻间。
庆宫春：词牌名，又名《庆春宫》。此调宋人度有平韵、仄韵两体。平韵体始自北宋，有周邦彦诸词。仄韵体始自南宋，有王沂孙诸词。
绍熙辛亥：光宗绍熙二年（1191）。
石湖：范成大，号石湖居士。
吴兴：浙江湖州。
垂虹：即吴江城利往桥，因桥上建亭名垂虹，故称垂虹桥。
笠泽：即太湖。
玉峰：指太湖中白雪覆盖的西洞庭山缥缈峰和东洞庭山百里峰。
护云衣：指烟云缭绕，围护山峰。
长桥：即垂虹桥。
舸：船。
封、禺：皆山名，在今浙江德清。
梁溪：今江苏无锡。
中夕：半夜。
巵酒：杯酒。
松雨：水降松林，雨声如涛，称为松雨。
与鸥鸟订盟同住水乡。喻退隐。：
还过木末：又掠过树梢。
黛痕：画黛的痕迹。亦指青黑色。
采香径：古迹名。在江苏省苏州市西南灵岩山前。
老子婆娑：老夫我对着山川婆娑起舞。
明珰（dāng）：用以泛指珠玉。
阑干：栏杆。用竹、木、砖石或金属等构制而成，设于亭台楼阁或路边、水边等处作遮拦用。
从小序看，这首词是一首写景纪游之词，但从全词看，则兼有伤逝、怀古、怀人等多重内容。此词的妙处正在将多重主旨溶成一片，复杂含混，意蕴丰厚。
上阕从环境入手，开篇便描绘出一幅凌寒荡舟的广阔画面：飘浮着莼菜的水面，双桨划动；松风时送雨点，冷凝在蓑笠上；暮霭渐渐笼罩湖上，令人生愁。起三句「莼波」、「松雨」、「暮愁」，或语新意工，或情景交融，「渐」字写出时间的推移，「空阔」则展示出境界的深广，为全词定下了一个清旷高远的基调。以下三句继写湖面景象：沙鸥在湖上盘旋飞翔，彷彿要为「我」落下，却又背人转向，远远掠过树梢。沙鸥亲切可爱之情态毕现。因为故地重游，所以称这些水鸟为「盟鸥」（和「我」有旧交的鸥鸟。）后三句忽尔转到五年前雪夜荡舟的情景：「那回归去，荡云雪、孤舟夜发」，正是：「笠泽茫茫雁影微，玉峰重叠护云衣……」眼前隐约出现的又是那重叠蜿蜒的远山，这是旧梦重温，然而当年的人去不知到何处去了。结句「伤心重见」三句，挽合今昔，感慨遥深。「依约眉山，黛痕低压」，将太湖远处的青山，比作女子的黛眉，不是无缘无故作形似之语，而显然有伤逝怀人的情绪。所谓伤逝怀人，则可能既有对友人范成大的追念，又有对范成大所赠歌妓小红的想念，而且还似有对合肥情侣的深深思念（正是是年正月，词人与合肥情侣惜别，已有近一年矣）。朦胧迷离，曲尽其妙。
下阕过拍写船过采香径。这是香山旁的小溪，据《吴郡志》：「吴王种香于香山，使美人泛舟于溪以采香。今自灵岩望之，一水直知矢，故俗又称箭径。」面对这历史古迹，最易引发人的思古之幽情，「嗟叹之不足，故永歌之。」「老子婆娑（犹徘徊），自歌谁答。」对照「那回归去」的情景——「自作新词韵最娇，小红低唱我吹箫」，而今老夫对山川歌舞，有谁应答？仍与上阕结句伤逝情绪一脉相承。西望是垂虹桥，它建于北宋庆历年间，东西长千馀尺，前临太湖，横截吴江，河光海气，荡漾一色，称三吴绝景，以其上有垂虹亭，故名。船过垂虹，也就成为这一路兴致的高潮所在。从「此兴平生难遏」一句看，这里的「飘然引去」之乐，实兼今昔言之。这一夜船抵垂虹时，作者曾以「巵酒」袪寒助兴，在他「飘然引去」时，未尝不回想那回「曲终过尽松陵路，回首烟波十四桥」的难以忘怀的情景。从而，当其「酒醒波远」后，不免黯然神伤。「政（正）凝想、明珰（耳坠）素袜。」「明珰素袜」借指美人。曹植《洛神赋》有「凌波微步，罗袜生尘。」「无微情以效爱兮，献江南之明珰」句。这里「明珰素袜」所代的美人，联系「采香径里春寒」句，似指吴宫西子，而联系「那回归去」，又似指小红。还可能是远隔千里，年初与自己依依惜别的合肥情侣。其妙正在于怀古与思念之情合一，又不说明，反令人神远。末三句即以「如今安在」四字提唱，「唯有阑干，伴人一霎」一叹作答，指出千古兴衰、今昔哀乐，犹如一梦，由怀想跌到眼前，收束有力。而伤怀幽怨，馀味不尽。
从小序看，这一夜同游共四人，且相呼步行于垂虹桥，观看星斗渔火，而词中却绝少征实描写。惟致力刻画在这云压青山、暮愁渐满的太湖之上、垂虹亭畔飘然不群，放歌抒怀的词人自我形象，颇有遗世独立之感。
唐季特《唐宋词简释》：此首夜泛垂虹作，写境极空阔，写情亦放旷。初点湖天空阔、日暮天寒之境，次写盟鸥呼我之情，翩翩欲下。又过木末，写鸥飞最生动，而呼我之情尤觉亲切有味。「那回」两句，回忆昔年雪夜泛湖情景，宛然在目。「伤心」两句，折入现景，点明山况。换头，因荡舟山川之间，又起怀古之思。「采香」三句，极写乐极而歌。「垂虹」三句，写孤舟远引，胸次浩然，逸兴遄飞，有翛然物外，浑忘尘世之高致，诚玉田所谓「野云孤飞，去留无迹」也。「酒醒」两句，复写乐极而饮，并酒醒后怀古之情。「如今安在」四字提唱，与《点绛唇》之「今何许」三字作法相同。「惟有」两句应上句，倍觉前尘如梦，只馀一片苍茫，令人叹息。王静安论词，辄标举境界之首。而诋白石，然若此首境界幽绝，又曷可轻诋。且白石所作，类皆情景交融，独臻神秀，又非一二写境之语，足以尽其词之美也。
本词写境空阔清远，写情超旷秀逸。「暮愁」句，暮霭生愁、渐渐充满空阔的天地；需要轻灵的天使，故有「呼我」句，呼唤鸥鸟愿与它结盟隐逸，它翩翩飞舞似欲降下，却又背人转身掠过树梢远去；需要时间的延伸，故有「那回」二句，那次归返吴兴，荡开云雾寒雪，乘着孤舟连夜启程。然而种种挣扎皆归为虚无。过阕以「伤心」三句作收束，伤心往事今又重见，依稀隐约的是秀眉一样连绵的山峰，像青色黛痕低压着双眸脉脉含情。「低压」二字即是对现况的凝练概括，自此引出下阕。
采香径里正是早春寒冷，词人婆娑起舞，独自放歌谁来回应？在垂虹桥头向西遥望，孤舟御风引领我飘然远行，这真是平生难以遏止的豪情逸兴！待「我」酒醒顺波舟行已渐远，正凝神思念，她耳戴明珠闪闪，足裹素袜纤纤，如今美人何在？词人不仅有「暮愁」，便呼「盟鸥」，「春寒」亦能「自歌」的洒脱超逸情怀，而且更有「重见」时的「伤心」、「酒醒」后的「凝想」，这种时代赋予他的忧郁感，虽然深刻而又持久，却正在其一张一弛、一儒一道的天才笔法中得到了缓冲和稀释。